¿Qué cambios incluye la nueva oferta de canje?

En lo que fue una semana corta, las novedades vinieron por el lado del tema de la deuda ya que durante estos días el Gobierno dio a conocer su cuarta oferta de canje.

Concretamente, la enmienda a la propuesta oficial del 22 de abril que fue enviada a la SEC el martes pasado incluye entre sus lineamientos algunas mejoras con respecto a las ofertas anteriores. Adicionalmente, el Ministerio de Economía también adelantó que enviarían al Congreso un proyecto para reestructurar la deuda local en las mismas condiciones que la ley extranjera.

¿Qué cambios incluye la nueva oferta?
La nueva propuesta que, según los dichos del Ministro, sería la última oferta por parte de Argentina, llevó el valor presente de la oferta desde USD 40 (correspondiente a la del 22 de abril) a casi USD 54. Entre los principales aspectos que explican esa mejora de aproximadamente USD 14 de valor se puede destacar:
· El cupón promedio anual aumentó a 3,45% (con tasa máxima en 5%).
· La quita de capital es de 3% para los bonos 2030, 2035 y 2046 (Indenture 2016) y 0% para los bonos correspondientes a la Indenture 2005, arrojando un promedio de 1,8% en el global.
· En términos prácticos, se elimina el período de gracia (que originalmente era de 3 años) ya que el primer cupón se cobra en septiembre de 2021 pero sería devengado desde el mes de septiembre de este año.
· Los intereses corridos son contemplados en un nuevo bono con vencimiento en 2030 y cupón del 1% anual, el cual comenzaría a devengar capital a partir de 2027.
· A diferencia de la última propuesta (que comentamos en el informe especial sobre deuda del 24 de junio), la oferta actual no incluye ningún cupón contingente adicional atado a las exportaciones.

Adicionalmente, se incorporaron en la propuesta algunas de los requerimientos de índice legal que eran demandados por los acreedores. Por un lado, se definieron umbrales de participación mínima de forma tal que para que se realice el canje sea necesario alcanzar la aceptación de al menos el 66,6% de todos los bonos elegibles y, por indenture, que se adhiera como mínimo el 60% del monto global de una o más series para los bonos elegibles, o bien, el 50% de cada serie en particular.

Si bien la clausula de re designación sigue vigente (lo que continúa generando tensión en las negociaciones), los umbrales de participación mínima limitarían la discrecionalidad a la hora de excluir algunas series y alcanzar las CACs para hacer extensible la oferta a mayor cantidad de tenedores y aumentar la participación en el canje.

Con esta nueva medida, es requisito alcanzar estos umbrales para que el gobierno tenga la posibilidad de dejar afuera alguna serie y así alcanzar las CACs. Las cláusulas RUFO, por su parte, se mantienen en 5 años, tal como la propuesta original, para todos los bonos (incluso el de intereses corridos) excepto el título con vencimiento en 2046.

La nueva oferta incluye un incentivo adicional para los que ingresen de manera voluntaria al canje. Los que ingresen antes del 4 de agosto recibirían en el nuevo bono (2030) los intereses devengados hasta el 4 de septiembre mientras que, si se alcanzan las CACs de aceptación, los tenedores que no hayan entrado de forma temprana al canje y sean arrastrados por la activación de estas cláusulas recibirán los intereses corridos hasta el 22 de abril. Esto arroja una diferencia de valor de casi USD 1,25 en promedio, ya que los primeros recibirían este bono por un valor de USD 2,4 mientras que los segundos por USD 1,15 aproximadamente.

Otro punto importante es que la nueva propuesta le reconoce la indenture original a los bonos pares y discount respondiendo a un firme reclamo por parte de los tenedores de estos instrumentos. Sin embargo, el resto de los bonos (concretamente los emitidos durante la administración anterior) quedarían con la Indenture 2016 que, como ya hemos comentado, cuenta con cláusulas menos restrictivas. Adicionalmente, se ofrece la posibilidad a los tenedores de bonos en Euros de elegir bonos en dólares y, según los términos de la propuesta, éstos tendrían incentivos a cambiarse de moneda.

Teniendo en cuenta lo anterior, se puede presumir que la propuesta buscaría alcanzar la mayor participación posible y se descarta la idea de que el gobierno se conformaría con canjes parciales. Contar con un buen porcentaje de adhesión otorgaría mayor liquidez a los bonos resultantes del canje y permitiría que éstos coticen a una exit yield más beneficiosa.

Si bien no hubo ningún pronunciamiento oficial por parte de los tres comités de acreedores, es probable que esta sea avalada por algunos grupos de bonistas (especialmente los que cuentan con posturas bastante cercanas a la del gobierno) pero aún permanecen algunas diferencias con el grupo Ad Hoc+Exchange, que presenta las demandas más exigentes.

Aún quedan varios días antes del cierre del canje (estipulado para el 4 de agosto) en los que el gobierno intentaría llegar a un acuerdo con la mayor parte de los acreedores. Más allá de las diferencias que aún persisten, lo cierto es que esta oferta incluye mejoras con respecto a la propuesta original en los cuatro aspectos que eran demandados principalmente por los acreedores: mayor valor presente neto, mayores desembolsos en los primeros años, el reconocimiento de los intereses corrido y la consideración de la Indenture 2005 a los bonos emitidos en el canje anterior. ¿Es la oferta definitiva? Aún no; creemos que pueden ajustarse algunos aspectos en el marco de la negociación durante el mes que queda por delante.

¿Qué nos dicen los precios?
Los mercados reaccionaron a lo que parece haber sido una buena propuesta por parte del gobierno; si bien no es completa, ésta mostró mayor grado de pragmatismo y entendimiento del lenguaje que hablaban los acreedores y parece demostrar que no están dispuestos a asumir los costos que implicaría otro default para nuestro país. Tal es así que durante la rueda del lunes los bonos cortos subieron un 4,4% en promedio mientras que en el tramo medio y largo, las mejoras alcanzaron 5,9% y 6%, respectivamente. Con subas marginales en torno al 0,5% — 1% durante las ruedas de martes y miércoles, los títulos soberanos terminaron con resultados positivos en la semana, de la mano de bajas considerables en el riesgo país.

Sin embargo, el grado de aceptación por parte de los acreedores no es trivial en términos de valor ya que si se lleva adelante un canje parcial dejando atrás un elevado porcentaje de holdouts, la tasa de salida podría ser superior al 10% que se estipula. Las subas potenciales en torno al 30% (a una exit yield del 10%) con respecto a los precios actuales, que motivaron la suba en los precios de los bonos en esta semana, podrían ajustarse considerablemente en el caso de de no alcanzar un buen porcentaje de participación en el canje.

 

 
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