¿Mercado sin fundamentos?

Por Alan Barile y Carla Daniele Barra

A lo largo del último mes ha tenido lugar una gran recuperación de las acciones argentinas, situación que se mantiene desde el 4 de mayo a la fecha. El índice S&P Merval en pesos ha subido desde aquel entonces un total de 41,19%, mientras que si comparamos su desempeño en dólares la suba alcanzó incluso un 35,71%.

Dicha suba, que alcanzó a la mayoría de los sectores, fue impulsada por las acciones de energía (+56,1%), servicios públicos (48,1%) y servicios financieros (44,3%), que ofrecieron retornos mayores al promedio. Luego de un primer cuatrimestre en el que el mercado local acumuló una baja de aproximadamente el 5%, la suba del último mes habilitó la recuperación de la mayoría de los papeles, que hoy se encuentran positivos en lo que va del año. El gráfico a continuación ofrece un panorama más amplio de cuál ha sido el comportamiento de cada sector económico argentino en los primeros meses de 2021.

Lo particular de este comportamiento (que se dá luego de varios meses de transitar una tendencia bajista) nos induce casi instintivamente a buscar el porqué de este movimiento, teniendo en cuenta que, pese a la suba, hoy predomina el pesimismo generalizado en cuanto al rumbo económico del país.

Durante todo este proceso, la respuesta que se le otorgó entre los analistas a este evento es que se trataba esencialmente de un movimiento “driverless”, es decir, sin fundamentos o motivos. Claramente, creemos que dicha razón (o falta de) dista considerablemente de la realidad y es por eso que a lo largo de toda esta nota se intentará argumentar los principales motivos que estarían en condiciones de responder el porqué de la suba.

Contexto global que favorece a los mercados emergentes

Si analizamos de afuera hacia adentro, el primer y principal motivo que explica el comportamiento del mercado local viene dado por un factor externo y se trata concretamente de un contexto global favorable y en claras sendas de expansión. Gracias a los importantes estímulos fiscales y monetarios implementados de forma global, distintos indicadores económicos demuestran que la crisis originada por la pandemia va quedando atrás, dando claras señales a lo largo del mundo de que la actividad económica ya ha retomado a su senda de crecimiento.

Dicha configuración genera consecuentemente un aumento en la búsqueda de inversiones de mayor retorno por parte de los inversores globales. Desde el último trimestre del año pasado pudimos ver una clara rotación de las carteras hacia activos con mejor perfil de rendimientos y es precisamente allí donde aparecen los mercados emergentes como una excelente opción.

En línea con lo anterior, los fondos de acciones y bonos de Mercados Emergentes fueron uno de los destinos preferidos de los flujos de capitales internacionales. Tal es así que, habiendo recibido al menos USD 28.816 millones en lo que va del año (de acuerdo a la información proporcionada por Refinitiv Lipper), ocupando el 4º lugar dentro del listado de los fondos que recibieron mayor flujo de capitales en 2021.

Lo anterior tuvo su reflejo en los rendimientos, tal como se ilustra en el gráfico a continuación. En éste se puede observar cual ha sido el retorno de mercados emergentes a través de la evolución de los índices Ishares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) y el Ishares MSCI Emerging Markets ex China ETF (EMXC), que crecieron respectivamente 1,65% y 2,98% en dólares durante el mes de mayo.

A partir de lo anterior se puede deducir que parte del flujo de fondos que se direccionó a los mercados emergentes, en cierta forma ha tenido su derrame hacia los activos argentinos. Estando considerablemente baratos en términos de valuación, Argentina se convirtió en un destino potable de flujos de capitales especulativos que buscan oportunidad de rendimiento en activos de alto riesgo como los nuestros.

Efecto contagio de Brasil

La segunda causa que le asignamos a la suba en los activos locales nos remite a nuestro país vecino Brasil. La situación actual de esta economía está guiada por una agenda de reformas estructurales cuyo principal objetivo es de darle nuevamente un rumbo de crecimiento económico al país. En el último dato publicado recientemente, la economía registró una suba de un 1,2% durante el primer trimestre de 2021 y, según las estimaciones, este año podría llegar a crecer entre un 4,5% y 5%.

Lo anterior, en conjunto con el flujo de dinero que se está redireccionando a economías emergentes, ha provocado que en el último mes el BOVESPA (principal índice bursátil de Brasil) haya tenido una suba de un 10,63% en reales y de 19,20% medido en dólares.

Analizando en retrospectiva la relación Brasil-Argentina, todos podemos concluir que a lo largo del último año existió (y aún existe) una elevada correlación entre lo que sucede con el mercado brasilero y el nuestro, tal como lo ilustra el gráfico a continuación entre el Bovespa y el Merval en dólares. Esto nos permite deducir que una posible causa de la performance en las acciones argentinas se debe a un efecto contagio de lo que está sucediendo en el mercado accionario de nuestro principal socio comercial y líder de LATAM.

Reclasificación de MSCI como mercado de frontera

El último hecho fundamental está relacionado a una posible reclasificación de Argentina desde mercado emergente a mercado de frontera por parte del MSCI. Estando próximos a la definición, junio puede ser un mes determinante para las acciones argentinas; en ese sentido, una “mala noticia” de este tipo puede presentar efectivamente una ventana de oportunidades para una buena parte de la renta variable local.

Técnicamente, el próximo jueves 10 de junio el MSCI publicará los resultados de la Revisión de accesibilidad del mercado global, pero es el 24 de junio de 2021 cuando efectivamente se den a conocer los resultados de la consulta que organizó el MSCI a los participantes del mercado sobre la replicabilidad del índice argentino y su posible reclasificación que bajaría su categoría desde mercado emergente a mercado de frontera.

Considerando en primer lugar la probabilidad de que se dé una posible recategorización o no, estamos más inclinados a pensar que sí. Luego de las malas revisiones del año pasado que enfatizaban principalmente la imposición de restricciones al flujo de capitales, la permanencia y el endurecimiento de dichos controles estrictos en la actualidad, sumados a las limitaciones para el giro de dividendos, generan un mayor deterioro en las condiciones de accesibilidad al mercado, no dejando otra salida más que la exclusión de mercados emergentes y reclasificación como mercado de frontera.

Si bien la noticia no es positiva ya que termina de institucionalizar la precariedad que dichas medidas generaron en nuestro mercado, no hace más que ponerle un título a la realidad de mercado de frontera en que actualmente nos encontramos. Sin perjuicio del golpe a la moral que esto genera, no deja de presentarnos una oportunidad basada esencialmente en “flujos” ya que nuestro país tendría una ponderación mucho más grande en el índice de país frontera y a su vez aumentaría la cantidad de empresas elegidas.

La cantidad de acciones que integran el índice argentino en la categoría emergentes pasó de 8 desde sus comienzos a 3, quedando solamente Globant, YPF y Adecoagro, las cuales representan una porción minúscula de este mercado en términos de capitalización bursátil. Si bien se trata de un mercado considerablemente más grande que el de frontera, nos llevamos una porción muy pequeña de dicha torta. De ser reclasificada, la participación de Argentina en el índice sería considerablemente mayor, implicando que una mayor cantidad de acciones cumplan con los criterios de elegibilidad en términos de negociabilidad y capitalización. Esta degradación de emergente a frontera implicaría ubicarnos en una torta mucho más chica, pero llevarnos una tajada mucho más grande, con un balance neto positivo en términos de flujo de capitales hacia los ADR argentinos.

Para ponerlo en números concretos, la capitalización del índice de mercados de frontera es de USD 88.521 millones de dólares, mientras que en el caso de los mercados emergentes dicho valor alcanza los USD 8.612.276 millones, monto casi 100 veces más grande que el anterior. Sin embargo, la cuota de dicho mercado correspondiente a Argentina como emergente es de apenas un 0.12% (es decir, USD 10.334 millones de dólares) pero si la categoría actual se degradara y la porción de mercado de frontera que corresponda a nuestro país se encuentre a los niveles de 2018 (previos a la recategorización), Argentina podría llevarse al menos un 20% del índice que hoy está liderado por países como Vietnam, Marruecos, Islandia y Kenia, entre otros. En términos de capitalización bursátil la participación de los ADR locales alcanzaría un monto de USD 17.704 millones, dando como resultado neto ingresos de fondos.

En ese sentido, las acciones bancarias (Grupo Financiero Galicia y Banco Macro) así como Pampa, Loma Negra, Transportadora de Gas del Sur, además de YPF y Telecom que ya formaban parte previamente del índice de mercado emergente, tendrían probabilidad de ingresar y aumentar su participación en el índice. Estas acciones se verían especialmente beneficiadas de un aumento de su volumen negociado que, en particular, se encuentra en niveles históricamente muy bajos, lo cual no dejaría de derramar en el resto de las acciones del mercado. Si bien no constituye un argumento tal que por sí solo amerite la suba que vimos, sí creemos que tiene inferencia en los precios actuales y en su evolución de corto plazo.

Conclusión

Si bien los motivos mencionados anteriormente no pretenden ser un listado excluyente de causas, consideramos que explican en gran medida el movimiento actual. Además de dichos drivers, otro motivo detrás de esta suba viene dado por el hecho de que, luego de 3 años consecutivos de caída en las cotizaciones de la renta variable local y de encontrarnos con precios totalmente deprimidos, las probabilidades de tener este tipo de rebotes técnicos aumentan considerablemente.

Si ponemos foco en el componente local de la suba también se podría argumentar que, a lo largo de la primera parte del año, Argentina mostró algunos signos de mejora en algunas variables económicas. Además del factor tiempo que añade la pandemia y el arreglo de deuda con el FMI y el Club de París, la buena performance de las cuentas fiscales, la acumulación de reservas producto de la liquidación récord del agro y precios de commodities en máximos sumado a una (debatible) calma cambiaria son aspectos que pueden contribuir a una mejor apreciación del ecosistema inversor con respecto a las perspectivas de los activos locales.

Lo particular de lo anterior es que, cuando analizamos su perdurabilidad en el tiempo, la razón detrás de este “driver” pierde su representatividad. Creemos que las mejoras actuales son ficticias y su continuidad no es cierta (ni esperable) por lo que, si bien pueden estar explicando en parte el rebote actual, no lo seguirán haciendo hacia adelante.

Todos estábamos esperando que el mercado local ofreciera alguna oportunidad de retorno y esa oportunidad finalmente apareció pero, cuando lo ponemos en perspectiva hacia adelante, consideramos que este rebote terminará agotándose por no tener un sustento propio que lo haga perdurar en el tiempo. Hoy por hoy no podemos encontrar esos cambios de fondo que habiliten una mejora en las previsiones de crecimiento y recuperación en el futuro. Lo que sí está claro es la elevada susceptibilidad que tenemos a los eventos globales, para bien (como es este caso), o para mal (como terminó casi siempre la historia). El ambiente internacional ofrece actualmente una configuración tal que le permite a Argentina aprovecharse de ese viento de cola, pero es importante tener en cuenta que un mero cambio en las condiciones económicas, que esperamos ver tarde o temprano, puede cortar esta racha inmediatamente.

Al final de cuentas nos preguntamos ¿qué tan relevante es esta suba? Cuando lo ponemos en perspectiva, parece que todas estas razones le quedan grandes…

 
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