La semana pasada, los datos de inflación de Estados Unidos sorprendieron a los mercados con una suba de precios mayor a la esperada, poniendo en estado de alerta a todo el mundo ante la posible respuesta que daría la FED de mantenerse estos registros elevados a lo largo del tiempo. Paralelamente, en Argentina se dieron a conocer los datos de inflación para el mes de abril con un incremento de precios que alcanzó un 4,1%, manteniendo la tendencia alcista de los últimos meses pese a los esfuerzos del BCRA para contenerlo, dejando en evidencia las debilidades y las señales de agotamiento de la actual estrategia.
En este informe semanal evaluamos cuáles son los verdaderos riesgos para Argentina y el mundo detrás de una inflación más alta en la economía norteamericana y repasamos cuáles son las tensiones latentes de cara a los próximos meses tras las últimas novedades en el plano local.
· Inflación Estados Unidos
Todos estamos al tanto de que, desde el comienzo de la pandemia, Estados Unidos implementó uno de los paquetes fiscales y monetarios más grandes de su historia para palear los efectos de la crisis que el coronavirus generó. Este inédito impulso económico, sumado al programa masivo de vacunación que viene implementando en los últimos meses, constituyen los principales drivers sobre los que se apalanca la rápida recuperación que revela la economía norteamericana.
Sin embargo, y tal como lo hemos comentado en otros informes, el riesgo detrás de una economía en rápida recuperación (junto a la extraordinaria emisión monetaria y enormes programas de estímulo monetario) es que las mayores perspectivas de crecimiento dan lugar también a mayores expectativas de inflación, aumentando la probabilidad de que la FED ponga freno a esta política monetaria expansiva antes de lo previsto a través de un recorte en el programa de recompra de activos y una suba de tasas.
Si bien la FED aún no muestra intenciones claras de revertir dicha política y en su discurso aún se recalca la idea de que no cortará los estímulos hasta que la inflación y el empleo alcancen su objetivo de largo plazo, la tasa del bono a 10 años se presentó una tendencia alcista en los últimos meses, reflejando la verdadera expectativa de los agentes. Hasta que no se observe un nivel de inflación de largo plazo del 2% y la tasa de desempleo no retorne a los niveles previos a la crisis, la FED tendría margen para mantener su política monetaria laxa, pero con el alcance del estímulo económico y el rápido avance de la población inmunizada, los últimos datos parecen mostrar que la recuperación puede darse antes de lo previsto. Sin embargo, en las últimas semanas estos dos indicadores claves mostraron señales desencontradas.
El dato de inflación en Estados Unidos para el mes de abril fue del 0,8% mensual vs. el 0,2% esperado por el consenso del mercado, ubicando la inflación interanual en niveles del 4,2%, por encima del 3,6% que se esperaba. A su vez, el dato de inflación núcleo también siguió esa línea, con un incremento de 0,9% respecto al mes de marzo, convalidándose así la mayor suba mensual registrada desde el año 1981. Esta medida, que es la que concretamente utiliza la FED para fijar su objetivo de inflación del 2% anual, cerró en 3% en términos interanuales, por encima del 2,3% esperado por los analistas.
Varias son las razones que se citaron como posible causa de este incremento repentino en la inflación estadounidense; por un lado, algunos aluden al efecto base” que hace referencia al sesgo existente en comparar los datos actuales con los del comienzo de la pandemia, momento en el cual se habían registrado incluso caídas de precios debido a las restricciones a la circulación. Sin embargo, esto no sería tan representativo cuando observamos la magnitud del incremento mensual (+0,9% en el caso de la inflación núcleo) que no tiene incorporado el sesgo anterior. Por otro lado, algunos señalan que la reciente suba de precios de los commodities han tenido incidencia en el resto de los precios de la economía, como así también la recuperación de la actividad económica. Los analistas argumentan que, con el levantamiento de algunas restricciones, el aumento en la demanda agregada avanzó a un ritmo mayor que el aumento de la producción generando ciertos cuellos de botella en la oferta que tuvieron su correlato en los precios. Si bien la FED se encarga de traer calma al mercado y enfatizar que esta suba es solo temporal, las minutas de la última reunión dejaron ver que las preocupaciones con respecto a estos movimientos ya se hacen más recurrentes. El hecho que empiecen a pensar que hay que pensar” ya da una pauta que quizás la desaceleración de los estímulos se de antes de lo previsto.
Según un informe de TS Lombard, todavía no estamos viendo un proceso inflacionario per sé, al menos en el corto plazo, sino que a medida que la actividad está volviendo a los niveles previos a la crisis del coronavirus, la inflación núcleo está volviendo a la línea de tendencia de 2018–2019, de la cual se había separado durante la pandemia, tal como se observa en el siguiente gráfico.
El otro componente de la ecuación, por su parte, compensa en partes los riesgos del escenario inflacionario descrito anteriormente. Si bien las peticiones de seguro de desempleo continúan mejorando (según se dio a conocer ayer, los pedidos alcanzaron un registro de 444.000, valor que resulta inferior al los 450 mil esperados y al dato anterior de 478 mil), la tasa de desempleo para el mes de abril arrojó un nivel de 6,1%, revirtiendo la tendencia descendente que se venía observando los meses anteriores (ya que en el mes de marzo el registro había sido de 6%). Esto nos permite entender que la recuperación del empleo va a tomar más tiempo de lo que se esperaba ya que, según las estimaciones, recién se retomaría a los niveles pre crisis en el último cuatrimestre de 2023.
Si bien estos datos de empleo sugieren que la FED tiene margen para continuar con su política por un buen tiempo, no le resta importancia a la gravedad del dato de inflación. De hecho, mientras que en marzo la principal preocupación del mercado era la probabilidad de un tapper tantrum” como el de 2013, ahora pasa por el aumento de la inflación en sí; es decir que, mientras que hasta hace unos meses el riesgo era que la FED corte los estímulos antes de lo previsto, ahora la preocupación está puesta en que lo termine haciendo demasiado tarde y el mercado termine enfrentando las consecuencias de mayores presiones inflacionarias en la principal economía del mundo.
Como hemos expresado en otras circunstancias, una mayor inflación obligaría a la FED a ser mucho más restrictiva que la actual y dicho endurecimiento vendría de la mano de una reducción en el ritmo de compra de activos o a través de una suba de tasas de interés, lo cual generaría un aumento de la volatilidad en los mercados accionarios y en las economías emergentes. En un escenario como tal, Argentina se vería perjudicada por diferentes vías. Por un lado, la suba en la tasa de interés generaría presión sobre bonos, el riesgo país y los spreads de bonos emergentes ya que ante el incentivo de volver a la deuda de menor riesgo (que ahora rinde mejor), los inversores exigirían un mayor rendimiento a este tipo de instrumentos. De esta manera, el costo de rollear deuda para los emergentes termina siendo mayor. Por otro lado, los flujos de capitales hacia los mercados emergentes se revierten, generando mayor presión sobre el tipo de cambio y exponiendo dichas economías a mayores desequilibrios monetarios y económicos.
Pese a lo anterior, actualmente Argentina si está aprovechando el contexto internacional que nos beneficia por suba de precios de las materias primas, pero dicho aspecto no va a durar eternamente y nos deja igualmente expuestos a cualquier cambio de humor a nivel internacional. Un escenario de suba de tasas va a llegar y el tema es saber cuándo. De mantenerse la inflación en registros elevados por más tiempo, los riesgos de una suba de tasas (que convalide el freno de la política expansiva que fogoneaba la recuperación) se hacen más probables y próximos en el tiempo. Que la FED mantenga su política como está nos da la ventaja del tiempo; el riesgo es que cada vez nos queda menos.
· Inflación Argentina
El dato de inflación del mes de abril, que alcanzó un 4,1%, estuvo en línea con lo esperado, pero continúa siendo considerablemente alto, acumulando en el primer cuatrimestre del año un 17,6%. La historia ya la sabemos todos, pero tal como mencionamos en nuestra última nota, lo delicado de este equilibrio es que se sustenta en una estrategia que ya ha probado ser poco efectiva.
Teniendo como meta llegar sin disturbios a las elecciones, el gobierno sigue apostando principalmente a la intervención del dólar para controlar su evolución y utilizarlo como ancla antinflacionaria. Pese a ello, también conocemos otros elementos que favorecen o condicionan en el corto plazo a este objetivo y a lo largo de esta última semana tuvimos noticias importantes en relación a dichos aspectos.
Por un lado, la capacidad del Tesoro de renovar su deuda en pesos se estuvo poniendo en juego en las últimas licitaciones y ello puso en estado de alerta a todos los participantes del mercado. Si bien hasta la fecha el Estado acumula financiamiento neto positivo (ya que desde fines de 2020 lo emitido superó los vencimientos de deuda de cada mes) el interés por los instrumentos licitados comenzó a disminuir desde abril de este año. Con una inflación en aumento y niveles de tasa poco atractivos, la demanda por la deuda en pesos se corrió de las dos primeras licitaciones de dicho mes, obligando al Tesoro a programar una instancia de colocación adicional ofreciendo mejor tasa para captar el financiamiento necesario (asegurándose así la renovación total de los vencimientos). El riesgo detrás de dichos eventos radica en que un menor rollover de deuda implica, en definitiva, que dicho déficit sea financiado a través de emisión monetaria, lo cual genera mayores presiones sobre el tipo de cambio (el cual está siendo utilizado como ancla antinflacionaria).
Esta semana, el Tesoro enfrentaba un vencimiento por $306.500 millones por lo que anunció una mega licitación de once instrumentos de diferentes características (tasa fija, ajuste BADLAR, CER y DOLLAR LINKED) para asegurarse alcanzar dicho monto. El resultado de la licitación fue de $249.102 millones, logrando captar así un 82% del vencimiento en cuestión, pero dejando fuera algunas ofertas con la intención de no convalidar una mayor suba de tasas (que iría en contra de la estrategia del gobierno). De esta manera, en el mes de mayo ya acumula un 95% de los vencimientos y aún enfrenta una nueva licitación la semana que viene, por lo que se espera que mayo se sume al quinto mes consecutivo de financiamiento neto positivo.
Sin embargo, el verdadero desafío se enfrentará en el tercer trimestre de 2021, periodo en el cual se concentra la mayor cantidad de vencimientos y, en este caso, la temporalidad no es trivial. Al escenario anterior también se le suma el hecho de que, por la propia estacionalidad de la liquidación del agro, la entrada de divisas que garantiza la intervención en el mercado de cambios se vea reducida. Esta combinación de eventos de cara a los próximos meses configura un equilibrio delicado que puede verse exacerbado por una nueva cuarentena estricta como la del año pasado.
Sobre este punto versa otro de las principales novedades de la semana ya que el gobierno anunció la vuelta a la Fase 1 por al menos nueve días a partir del sábado 22, y el aumento en la asistencia económica para contrarrestar los efectos de la cuarentena. De prolongarse las medidas de confinamiento y las restricciones de actividad por más tiempo es probable que nos enfrentemos a mayor gasto público, tal como el año pasado, que debilite la situación fiscal de nuestro país. Si bien durante el primer cuatrimestre de 2021 las cuentas fiscales tuvieron un desempeño bastante positivo (incluso sin contar los ingresos extraordinarios por el Impuesto a las Grandes Fortunas) y ello otorga una ventaja sólida de cara a los próximos meses, es cierto que la combinación entre una actividad detenida y un gasto en aumento en un año electoral es un claro detonante para el déficit primario. Como todos sabemos, la contracara de lo anterior es mayor financiamiento vía emisión monetaria cuyas consecuencias son ampliamente conocidas por todos. Si bien lo anterior no es garantía de que deba salir mal, tampoco son señales alentadoras para lo que resta del año.