El comienzo del año fue muy duro para la renta variable en Brasil. El Bovespa, su principal índice bursátil, llego a caer 17% medido en dólares tocando los USD 18.800 a principios de marzo; sin embargo, desde aquel momento la valuación de las empresas brasileñas no para de crecer. Incluso teniendo en cuenta el descanso de las últimas semanas, desde los mínimos en marzo el Bovespa subió en dólares un 34% y acumula un incremento mayor al 10% en lo que va del año, situándola como una de las bolsas con mejor desempeño en el mundo.
El propósito principal de esta nota es evaluar los fundamentos detrás de esta suba y determinar si aún le queda recorrido alcista a este mercado. Para ello, lógicamente el primer paso es repasar la evolución de las principales variables macroeconómicas.
Comenzando por la actividad económica, el dato más relevante viene de la mano del crecimiento de 1,2% que registró el PIB brasileño en el primer trimestre de 2021. Este dato fue sorprendente dado que, con el fuerte impacto de la segunda ola” a partir de febrero y las restricciones de movilidad más restrictivas, se esperaba incluso una caída de la actividad. La recuperación sostenida de la economía global, la mejora en los términos de intercambio y la mejor adaptación de las empresas y familias al escenario pandémico son algunos de los factores que explican el buen desempeño del PIB en dicho periodo.
Si bien aún no se cuenta con información oficial sobre la actividad del segundo trimestre, los datos tentativos se esperan relativamente favorables. La suba en los índices de movilidad, el avance en la campaña de vacunación y mayores ayudas de emergencia a la población de escasos recursos nos permiten pronosticar que el desempeño de la economía será mucho más sólido en el primer semestre de lo que se proyectaba previamente.
La dinámica de la pandemia, sin embargo, sigue siendo el principal riesgo para el crecimiento, pero si continúan en descenso los datos vinculados a la cantidad de casos y fallecidos por COVID-19 evitando retrocesos en el proceso de reapertura económica, podemos esperar un segundo semestre más prometedor. Por estas razones, los economistas continúan aumentando sus proyecciones de crecimiento para el PIB de Brasil. Según el Focus Report, una encuesta semanal realizada por el Banco Central de Brasil, se espera que esta economía crezca al 5,05% en el año, mejorando las estimaciones de hace cuatro semanas que pronosticaban un crecimiento del 3,96%.
Así como se corrigieron al alza las estimaciones de crecimiento también lo hicieron las expectativas de inflación. El fenómeno inflacionario volvió con fuerza, no sólo en Brasil, sino en gran parte del mundo. Algunos factores que explican el aumento en los precios son la expansión fiscal y monetaria que llevaron adelante los países para combatir la crisis por la pandemia, la fuerte recuperación económica en 2021, el interés real en niveles negativos y los aumentos de las materias primas. A estos factores, en Brasil hay que sumarle una de las peores crisis hídricas de su historia, que elevó los costos de producir energía, aumentando entonces las facturas de electricidad y los precios de los alimentos por la pérdida de cosechas. En este contexto los pronósticos de variación del índice de precios al consumidor, que eran de 5,31% hace un mes, subieron a 5,97% para el año tal como se observa en el gráfico a continuación.
Ante la persistencia de las presiones inflacionarias, el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central de Brasil endureció su política monetaria. Desde el mes de marzo el Copom realizó tres aumentos de su tasa de referencia Selic de 0,75 puntos respectivamente, pasando a ubicarse del mínimo histórico de 2% a el actual 4,25%. De hecho, el Comité dio señales de mayores alzas en el futuro, por lo que también se prevé una tasa Selic de 6,5% a finales de año.
En cuanto al tipo de cambio, desde su pico de R$ 5,8 por dólar alcanzado en marzo, la moneda brasileña se apreció 12% en términos nominales alcanzando los R$ 5,05 actuales. Dado los aumentos adicionales de la tasa Selic, se proyecta que el tipo de cambio finalice el año cercano a los valores actuales.
Teniendo una perspectiva clara de de la evolución de las principales variables económicas, observemos como se comportó el mercado en este contexto.
El primer trimestre comenzó repleto de malas noticias para la economía brasileña que repercutieron consecuentemente en los precios de las acciones. Los riesgos fiscales, la inestabilidad política y el número de casos y muertos por COVID-19 llevaron al índice Bovespa por debajo de USD 19.000 a principios de marzo implicando una caída de 17%, convirtiéndose así en una de las bolsas con peores rendimientos del mundo en dicho periodo. Sin embargo, con la llegada del segundo trimestre y datos económicos mejores a los esperados, la renta variable comenzó a repuntar, alcanzando en junio nuevos máximos históricos en moneda local, aunque con un respiro en las últimas semanas luego de las fuertes ganancias acumuladas. El índice brasileño logró dejar atrás la caída de la primer parte del año y finalizó el semestre acumulando una suba mayor al 10% en dólares, siendo uno de los mercados con mejor desempeño a nivel global.
En cuanto al futuro de la renta variable, tengo razones para ser optimista. La campaña de vacunación está dando buenos resultados: si bien tanto los casos como las muertes confirmadas siguen siendo elevadas, están en una marcada tendencia decreciente, como se observa en el gráfico, y la tasa promedio de fallecidos alcanza valores similares a los de principio de marzo. Se espera que a medida que avance la vacunación, el proceso de reapertura en el segundo semestre va a ser mayor y esta normalización de la economía se verá reflejada en los beneficios de las empresas.
Otro fundamento positivo, y uno de los más relevantes, es la presencia de un ministro de economía, Paulo Guedes, con intenciones de llevar adelante reformas estructurales para encausar la economía en un sendero de crecimiento de largo plazo. Una de ellas fue la aprobación del congreso de la privatización de Electrobras, la mayor compañía eléctrica en América Latina, aunque el desafío más importante en la agenda del ministro sigue siendo la reforma impositiva.
El sistema tributario de Brasil es uno de los más complejos del mundo, y el gobierno insiste en simplificarlo y reducir la carga tributaria para fomentar la inversión. Esta reforma apunta a reducir el impuesto sobre la renta de hasta 30 millones de trabajadores y recortar el impuesto a las ganancias corporativas, pero para compensar estos cambios se propone aumentar los gravámenes sobre las ganancias y actividad en el sistema financiero. Si bien este último punto, principalmente la tributación de dividendos, es un aspecto negativo para los inversores, aún queda un largo proceso para su aprobación en el Congreso y podemos esperar modificaciones a medida que se debata el proyecto de ley. Sumando a lo anterior, otro punto favorable a destacar, a diferencia de la realidad Argentina, es la independencia del Banco Central para llevar adelante políticas monetarias que contengan la inflación.
En cuanto al ingreso de capitales, según XP Investimentos, en lo que va del año ingresaron más de R$ 51.000 millones y se espera que el flujo se mantenga positivo en los próximos meses considerando la suba de la tasa Selic. Además, la consultora aclara que observa un optimismo cauteloso por parte de los inversores extranjeros y si el escenario macro y micro continúa mejorando hay un flujo potencial mayor que puede llegar a Brasil. En base a todos estos fundamentos, XP estableció un objetivo de 145.000 puntos del Bovespa para finales de año, lo que significa una suba de 14% en comparación con los niveles actuales.
Por último, la valuación de las empresas es atractiva y el índice Bovespa medido en dólares aún se encuentra 16% por debajo del valor alcanzado en 2020 pre pandemia, por lo que todavía le queda recorrido para subir.
Por el lado de los riesgos, el más destacado es el escenario político. Las elecciones presidenciales en 2022 pueden generar ruido” en el mercado, además de deteriorar la situación fiscal por gastos populistas. Los temores de un aumento de la inflación, desaceleración de la economía mundial y una suba de tasas por parte de la FED que reduzca la híper liquidez global y por lo tanto los flujos a emergentes son factores a tener en cuenta.
Conclusiones
Antes de dar cierre a esta columna, me parece importante realizar un breve comentario sobre la relación de los mercados financieros entre Argentina y Brasil. Como mencione previamente, la suba de tasas de interés por parte del Copom repercute en una apreciación cambiaria del real y este es un aspecto positivo para Argentina, pues nos permite ganar competitividad sin la necesidad de devaluar. Si el real se aprecia, el peso se devalúa implícitamente al ser Brasil el mayor socio comercial.
Otro punto a remarcar, que se abordó en la nota ¿Mercado sin fundamentos?” publicada anteriormente, es la elevada correlación que existe entre ambos mercados. De seguir entonces la tendencia alcista en los activos del país vecino es de esperar un efecto contagio que mejore la performance de las acciones argentinas. Sin embargo, mientras nuestro país no realice los ajustes en sus políticas para ganar la confianza de los inversores y generar un verdadero cambio de expectativas, toda inversión será meramente especulativa y de corto plazo, sin permitir un verdadero cambio de tendencia.
En este último párrafo probablemente se encuentra la respuesta a la pregunta que da origen a la nota. A diferencia de nuestro país, Brasil sí tiene una historia de crecimiento de largo plazo en la que los inversores pueden creer: reformas estructurales, mayor crecimiento al proyectado y valuaciones atractivas son algunos de los factores que atraen un mayor flujo de capitales extranjeros. Grandes bancos de inversión como UBS, JP Morgan y Bank of America han elevado su exposición en el país, sobreponderando empresas de Brasil en sus carteras para América Latina. En definitiva, los fundamentos positivos nos permiten mantener buenas expectativas y por lo tanto esperar la continuación del recorrido alcista.