Terminamos 2022 con las variables más importantes de la macro local en niveles superiores a los del año anterior: la inflación (aún sin el dato de diciembre) fue de 85,30%, el dólar MEP subió 69,91% y la tasa de interés de política monetaria cerró el año en 75% TNA, contra 40% a fin de 2021. Sumado a esto, entramos en un año electoral con marcadas diferencias entre los posibles candidatos, tanto entre los diferentes espacios como dentro de los mismos, lo que eleva la inestabilidad política y complica aún más una situación ya delicada. En este contexto, se vuelve necesario revisar cómo llegamos hasta aquí, qué problemas hay a la vista en este nuevo año, y principalmente hasta dónde llegará el equipo económico actual con su plan, ¿Puede ser suficiente para que se mantenga en el gobierno?
Cómo llegamos
A principios de agosto de 2022 asumió como ministro de Economía Sergio Massa, reemplazando (luego del breve paso de Silvina Batakis) a Martín Guzmán, una de las principales figuras del gobierno. La salida de este último se dio luego de importantes discrepancias dentro de la coalición gobernante, junto con uno de los eventos más importantes del año: la crisis de la deuda en pesos, que llevó al Banco Central a intervenir en estas curvas para evitar mayores pérdidas de paridades, financiado así al Tesoro.
Las medidas tomadas por el nuevo ministro fueron, al menos en el corto plazo, más efectivas que las de la administración anterior: se evitó un salto discreto del tipo de cambio oficial, se logró cumplir con la meta de Reservas Internacionales del Fondo Monetario Internacional, como así también con las de déficit fiscal y financiamiento del Banco Central al Tesoro (al menos hasta la revisión del tercer trimestre) y se renovaron los vencimientos de deuda en pesos. Este aparente éxito encuentra sus fundamentos en medidas “sacadas de la galera” del nuevo equipo: las cuentas internacionales se equilibraron gracias al dólar soja y al atraso en el pago de importaciones, el Banco Central intervino fuertemente en las curvas en pesos, y la gran mayoría de las licitaciones contaron con una alta participación de entes públicos. El financiamiento del BCRA al Tesoro no fue directo (para no incumplir la meta del FMI del 0,7% del PBI), sino que fue a través de compras de títulos en el mercado secundario y de monetización de DEGs.
Esto no es inocuo, sino que sólo termina pasando los problemas para más adelante: el tipo de cambio oficial (que ahora se devalúa mensualmente a un ritmo similar al de la inflación) sigue atrasado en términos reales y los vencimientos de deuda se acumulan entre abril y septiembre de este año, sin lograr por ahora financiamiento a mayores plazos.
El impacto monetario de estas medidas fue una emisión de $1,9 billones por las compras de títulos, sumado a aproximadamente $2 billones por compras de divisas liquidadas por el agro. Además, se financió al Tesoro via Adelantos Transitorios por $0,6 billones, y el gobierno vendió DEGs al BCRA por $0,5 billones. Se deben tener en cuenta, además, los intereses por pasivos remunerados, que en la segunda mitad del año implicaron una emisión de $2,5 billones.
Metas FMI
Para 2023, el objetivo de déficit primario es de 1,9% del PBI. Según el fondo, esto debería alcanzarse principalmente mediante una reducción de los subsidios (de 0,6% del PBI) y de la asistencia social (-0,8% del PBI). Esto debe cumplirse en el marco de un año electoral, en los cuales suele producirse un aumento del déficit.
En cuanto al financiamiento del BCRA al Tesoro, la meta se ubica en 0.6% del PBI, por lo que el gobierno debería financiar el restante 1,3% del PBI de déficit a través del mercado local, ya sin DEGs para seguir vendiendo. Dada la reticencia del sector privado a extender plazos y financiar este déficit, es probable que el mismo se cubra con la participación del BCRA en el mercado secundario. Esta intervención deberá cubrir tanto el resultado fiscal negativo como las restantes necesidades del Tesoro, junto con un rollover de la deuda en pesos en manos privadas que difícilmente llegue al 100%.
La meta de acumulación de divisas para 2023 es de U$S 4.800 millones. El objetivo de 2022 se alcanzó a través de la mejora en los precios internacionales, los incentivos a las exportaciones y el atraso en el pago de importaciones. Por el lado de las importaciones, los pagos (que se habían pospuesto 180 días) comienzan a volver a impactar en las cuentas externas. El foco, sin embargo, está puesto en las exportaciones. Si bien los precios internacionales se mantienen, por ahora, estables, el principal problema es la sequía en el país. Otro factor de relevancia en 2022 fueron las importaciones de energía, que probablemente disminuyan en 2023 debido a la construcción del gasoducto desde Vaca Muerta, que se espera esté operativo en junio. Junto con la caída en los precios de la energía a nivel internacional, es probable que esto ayude a amortiguar la pérdida de divisas por la mala cosecha.
Problemas a la vista
Los principales problemas que, en este momento, debemos tener en cuenta a la hora de analizar el contexto para este año son dos: la sequía y un mercado de deuda en pesos que no volvió a normalizarse desde junio del año pasado.
Por el lado de la sequía, los efectos ya comenzaron a verse: en el caso del trigo, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires estima que la cosecha será de 12,4 millones de toneladas, contra 22,4 millones en la campaña anterior. Esto implicaría pérdidas por el 0,6% del PBI y U$S 4.080 millones menos en exportaciones. En adelante, se estima una caída en las exportaciones de al menos U$S 10.300 millones, teniendo en cuenta las mejoras en las condiciones climáticas que se esperan a futuro. El impacto de esto sería equivalente al ingreso de divisas que se logró por el dólar soja, que fue de U$S 10.814 millones.
Esta caída en las exportaciones debe compensarse para evitar desequilibrios en las cuentas externas y pérdidas de reservas. Las alternativas que el gobierno puede considerar para amortiguar este efecto son múltiples, pero todas distan de ser perfectas: podría ajustar aún más el cepo a las importaciones, pero esto enfriaría la economía, agravando una situación de bajo crecimiento. Por otro lado, es de esperar una nueva versión del dólar soja, que sólo adelantaría la liquidación de divisas, sin generar un aumento genuino de las exportaciones. Finalmente, una alternativa que el gobierno se ha negado a llevar a cabo es realizar un salto discreto del tipo de cambio oficial. Esto limitaría también las importaciones, pero llevaría a un aumento de la inflación, dejando el tipo de cambio real en un nivel similar al inicial.
La deuda en pesos se presenta como otro de los grandes desafíos del año. Desde mediados del año pasado, debido a la falta de previsibilidad de la política económica hacia final de 2023 y 2024, el mercado salió de los instrumentos con vencimientos más allá de las elecciones. Como ya mencionamos, esto llevó al Banco Central a intervenir para preservar las paridades de estos instrumentos y evitar mayores pérdidas, financiando así a través del mercado secundario al Tesoro. Además, se emitieron bonos duales, que ofrecen cobertura tanto de la inflación como del dólar oficial. Aún así, los vencimientos no pudieron extenderse más que algunos meses. Esto se explica por la diferencia de incentivos entre el oficialismo y la oposición: el actual gobierno pretende pasar todo el problema hacia adelante (aún si ellos ganasen las elecciones podría evitar una tensión política pocos días antes de las mismas), mientras que el resto del espectro se vería beneficiado (en términos políticos) de una crisis similar a la de junio.
Con el canje de principios de enero, el perfil de vencimientos para los próximos meses se acumula antes de las elecciones, siendo el principal interrogante si el sector privado (que tiene aproximadamente el % del total de la deuda) rolleará estas posiciones o si decidirá posicionarse en otros instrumentos, ya sea deuda corporativa o dolarizar su cartera. La tenencia privada de deuda pública en pesos, a septiembre de 2022, era de U$S 44.911 millones, lo que representa el 9,4% del PBI. El vencimiento más importante se encuentra en julio, de $3,4 billones, la mayor parte en bonos duales. Si el gobierno no logra refinanciar estos vencimientos, estaríamos frente a un potencial salto en los dólares alternativos un mes antes de las elecciones.
En conclusión, los desafíos para el año son importantes (considerando una situación externa estable). El nuevo equipo económico demostró tener mayor credibilidad que el anterior, que junto con una mayor cercanía a los actores políticos y económicos de relevancia le permitió llegar, no sin dificultades a cumplir con metas que a mediados de 2022 parecían inalcanzables. Sin embargo, las condiciones locales se tornan más inestables a medida que se acercan las elecciones, con lo cual hechos como un incumplimiento con el fondo, un agravamiento de la sequía o una corrida en la deuda en pesos podrían desacomodar rápidamente el equilibrio que se ha logrado hasta ahora. En este contexto, una de las variables principales de la macro local, el dólar CCL, aparece retrasado con respecto al promedio de esta administración.
