Pasó el primer tercio de 2021 y todos sentimos que es momento de parar la pelota para evaluar lo que se viene y ajustar las estrategias de cara hacia adelante. Estamos en un momento del año donde las tensiones ya no vienen de un único frente y los interrogantes se hacen más y más recurrentes. Más allá de lo anterior, las preguntas que todos nos hacemos confluyen, en algún punto, a dos de los temas que históricamente marcaron la evolución de la macro: el dólar y la inflación.
En definitiva, todo se reduce a responder el famoso ¿qué va a pasar? y, en la mayoría de los casos, la respuesta de lo anterior va determinar la variable a observar y sobre la cual deberían ajustarse las decisiones de inversión a lo largo del año. Todo parecería indicar que actualmente, a diferencia de otros momentos del tiempo, la variable clave es la inflación. Pese a lo anterior, aún mantenemos el sesgo de mirar la calma del dólar con cierta desconfianza y lo cierto es que no estamos tan equivocados en hacerlo porque, en la práctica, el éxito a la hora de dominar la inflación depende en gran medida de la efectividad en el control de las tensiones cambiarias, y viceversa. La elevada dependencia que existe hoy entre ambas variables nos indica que no existe tal dicotomía entre el dólar y la inflación y que la evolución de ambos factores constituye un riesgo latente para lo que resta del año.
El foco en estas variables no es trivial cuando venimos de años en los que el poder adquisitivo del dinero se deterioró continuamente. Cuando se observa la evolución anual del dólar y la inflación a lo largo de las últimas dos décadas, sobresale el hecho de que la inflación lideró las subas versus la variación en el tipo de cambio en la mayoría del tiempo (y cuando no lo hacía, la brecha entre los registros no era sumamente amplia). En esa línea, al comparar los registros mensuales acumulados de inflación y variación del tipo de cambio, la inflación fue la clara ganadora al menos hasta mediados de 2019, tal como se ilustra en el siguiente gráfico. Fue la dinámica del tipo de cambio de los últimos tres años lo que rompe con dicha tendencia y explica el sesgo en nuestro foco respecto a las variables en cuestión. Desde el 2018, el tipo de cambio nos castigó fuertemente tras multiplicarse por 8 en solo tres años, lo que implica una variación del 670% aproximadamente; lo anterior asusta, por supuesto, y por ello la desconfianza con nuestra moneda permanece latente. Sin embargo, pudo pasar desapercibido que en todo ese periodo los registros de inflación también permanecieron elevados. Si un producto valía $1 a comienzos de 2018, comprar ese bien tres años después termina costando $3,10 , lo que refleja una inflación de 210% en solo tres años; eso también castigó el bolsillo de las personas.
Para comprender la situación actual y el porqué de los riesgos que enfrentamos en lo que resta del año es necesario remontarnos a los orígenes (más recientes) de este problema. Recordemos que con el despliegue de la pandemia en el mundo los gobiernos impusieron restricciones a la movilidad y a la actividad económica para detener la propagación del coronavirus. Lo anterior, por supuesto, tuvo como correlato un aumento en la asistencia económica a las familias y empresas que se vieron perjudicadas por dichas medidas sanitarias a través de paquetes monetarios y fiscales que se implementaron de forma coordinada a lo largo y ancho del mundo.
Dejando de lado la relación entre la rigurosidad de las restricciones y el alcance de los paquetes económicos, que en Argentina distó mucho de ser la óptima, el foco pasó por cómo fueron financiados dichos paquetes económicos. Por supuesto que el ahorro fiscal nunca fue opción para nuestro país y menos aún con la actividad frenada (que deprimió la recaudación) y con un gasto público en aumento. Con una reestructuración de la deuda en puerta y, en aquel momento, con un alto riesgo de default, el acceso al mercado de deuda tampoco constituía una alternativa de financiamiento viable para nuestro país (ni lo sigue siendo 7 meses después del canje). Por consiguiente, el aumento en el gasto fue financiado con emisión monetaria y, si bien en su momento fue una decisión bastante pragmática, no tardó en mostrar sus contraproducentes efectos. ¿De qué efectos hablamos? Precisamente de la devaluación del tipo de cambio, que fue la principal tensión durante todo el 2020, y del aumento en la inflación, que está cobrando especial relevancia en el presente año.
Con la actividad parada, la baja circulación del dinero contrarrestó el gran aumento en la emisión monetaria por lo cual los registros de inflación, al menos desde abril hasta agosto del año pasado, se mantuvieron relativamente controlados. Pese a esto, la abundancia de pesos en la economía, que encontraron su destino en la principal reserva de valor para los argentinos, terminó generando una importante presión sobre las variables cambiarias, manteniéndose así a lo largo de todo el año.
En el gráfico a continuación se ilustra la evolución del tipo de cambio durante 2020 y el primer cuatrimestre de 2021. A pesar del cepo cambiario y la sucesión de regulaciones y restricciones de acceso al mercado de cambios que buscaban apaciguar la alta demanda de dólares y especialmente detener la pérdida de reservas internacionales, la brecha cambiaria continuó acrecentándose hasta tocar máximos en octubre del 2020. A partir de ese entonces, la táctica del BCRA y el Tesoro mutó y se enfocó principalmente en la intervención cambiaria, de la mano de una flotación administrada en el tipo de cambio oficial, el manejo indirecto del blue y la intervención en el mercado de bonos a través de la compra y venta de títulos. Tener todos los frentes cambiarios controlados se conviertió así en uno de los principales condimentos de la estrategia que llevaría adelante el gobierno frente a uno de los principales retos del 2021: la aceleración en el aumento de los precios.
La meta que se propuso el gobierno para el 2021 era una inflación del 29%, pero en lo que va del año la suba de precios ya acumula un 13,3%, convirtiendo el dato anterior poco probable y razonable. De hecho, al mes de marzo ya sumamos seis meses consecutivos con registros superiores al 3%, validando la dinámica de aceleración implícita de los precios y reflejando todas las presiones inflacionarias contenidas durante el año pasado producto de la pandemia. La mejora en la actividad y el consumo con la liberalización de algunas actividades, sumado al desequilibrio monetario existente y la ausencia de un programa económico que coordine expectativas son los motivos que sustentan la idea de una inflación más cercana al 50% para el 2021.
¿Qué está detrás de todo esto?
Por supuesto que el propósito del gobierno para este año es controlar la inflación, pero ello no implica que sea la única variable a monitorear y a continuación pretendo detallar las razones detrás de ello. Además de los controles de precios, el cepo cambiario y las regulaciones, ya es un hecho que para controlar la inflación el gobierno está reduciendo el ritmo de devaluación del dólar oficial, el cual bajó de un 4,5% en enero a un 1,5% en las últimas semanas, señalando la determinación del ejecutivo de usar el ancla cambiaria como principal instrumento inflacionario.
Simultáneamente, el BCRA está aprovechando el aumento en la liquidación de divisas del agro (beneficiándose de los precios récord de la soja acompañado de una buena cosecha) interviniendo activamente en el dólar financiero y el dólar paralelo. A través de la compra de divisas en el mercado oficial y la venta de dólares en el mercado de bonos, ha logrado planchar el precio de dólar MEP y Cable durante los primeros cuatro meses del año. Con esto, el gobierno parece estar menos concentrado en aumentar el stock de reservas (principal preocupación del año pasado) y sí en controlar los movimientos en el tipo de cambio dado su impacto indirecto en los precios de la canasta de bienes.
Hay dos aspectos sobre los que reposa esta estrategia que no están exentos de riesgos y uno de ellos es la entrada de divisas. Hoy por hoy los grados de libertad con los que se está manejando el gobierno vienen de la mano de un contexto internacional favorable y precios agrícolas elevados. Si bien no hay razones concretas para pensar que esto puede modificarse en el corto plazo, sí es importante tener presente que un cambio en el ánimo de los negocios a nivel internacional, que se desprenda de tasas internacionales más altas y dólar más fuerte, por ejemplo, puede revertir todos los flujos que hoy están favoreciendo a los emergentes y a las commodities agrícolas. Los motivos detrás de esos miedos se deben a que las importantes medidas fiscales implementadas en EEUU han reforzado las perspectivas de crecimiento e inflación, por lo que el riesgo está en que la FED retire antes de lo previsto sus estímulos monetarios y genere episodios de volatilidad en los mercados bursátiles. De todos modos, las expectativas del mercado es que un evento como tal no se dé sino hasta 2022 o 2023 cuando la recuperación de la economía sea plena.
Por otro lado, la dinámica detrás de la estrategia mencionada consiste en un Banco Central emitiendo pesos para comprar dólares en el mercado oficial de cambios, que luego utiliza para intervenir en el CCL y controlar su cotización de forma tal que sirva como ancla nominal para la inflación. Ese exceso de pesos que quedan en la economía producto de mayor emisión (y generan oportunamente más tensiones inflacionarias y cambiarias) debe ser absorbido de alguna u otra manera antes que se transformen en mayores presiones y, para ello, utiliza la esterilización. Este mecanismo, que viene implementando desde hace varios meses, consiste en la colocación de pasivos remunerados (como LELIQ, notas y letras) que permiten que el dinero excedente vuelva a las arcas del BCRA.
Lo problemático de la dinámica anterior es que se trata precisamente de pasivos (los cuales generan intereses en el tiempo) y, dado el ritmo insuficiente del rollover de la deuda en pesos, se vuelve un componente en la ecuación cada vez más dependiente. Tal es la relevancia que ha tomado que, a esta altura, los pasivos del BCRA superan el 10% del PBI añadiendo un nuevo factor de riesgo a la dinámica nominal de la economía. De hecho, este mismo porcentaje se registraba en el año 2018 cuando se hablaba de los importantes riesgos de bola de las LEBACs”, para ponerlo en perspectiva. Sin embargo, hoy por hoy hay al menos tres aspectos que diferencian la situación actual de la de aquel entonces. Por un lado, las LEBACs estaban principalmente en manos de privados y no de bancos, lo que hacía más difícil gestionar la renovación de cada uno de los vencimientos. Por otro lado, la tasa de interés a la que se renovaban cada uno de esos pasivos superaba en algunos casos el 70%, mientras que con las tasas actuales la tasa real resulta negativa, lo que también explica en parte la reticencia de la institución a elevar las tasas de la economía ante el aumento de la inflación de los últimos meses (que, dicho sea de paso, permanecerán bajas al menos por los próximos meses). Mientras que los dos factores anteriores parecen minimizar el riesgo de la situación actual, lo cierto es que hay un aspecto crucial que debilita la estructura mencionada y tiene que ver con el stock de reservas disponibles, que en aquel entonces resultaban casi el doble de las actuales. Esta delicada situación del balance del BCRA aumenta los riesgos de devaluación y reduce sus márgenes de acción en la lucha antiinflacionaria.
Un aspecto económico que podría mejorar las perspectivas inflacionarias para este año tiene que ver con un nuevo endurecimiento de las medidas sanitarias. El aumento de casos de coronavirus que crece a un ritmo considerablemente superior al de vacunación, hace más probable la implementación de nuevas restricciones y, si bien se espera que estas sean más suaves que las del año pasado, también tendrían los mismos efectos, aunque más suaves. Probablemente nos encontremos con menores registros de actividad, más gasto público, más emisión que financie ese desbalance fiscal generado por más gasto y menos recaudación y, por ende, más brecha cambiaria, pero menor inflación. Dicha menor inflación, que solo sería de corto plazo a cuestas de mayor inflación a futuro, le sirve de todas maneras al gobierno frente al principal escollo que enfrenta en lo que queda del año: las elecciones legislativas de 2021. Con esto, se espera que la inflación comience a desacelerarse desde el segundo semestre dado no solo la probabilidad de mayores restricciones a la movilidad sino también a la menor tasa de depreciación esperada si se tiene éxito en el control cambiario.
La descripción anterior configura un delicado equilibrio para el gobierno de cara al resto del año, lo que no implica que necesariamente deba salir mal pero no garantiza su éxito ni su continuidad en el tiempo. La inflación no es la única variable a dominar para llegar a las elecciones, sino que como vimos, hoy comparte una correlación importante con el control del tipo de cambio, lo cual no viene siendo tarea sencilla si ponemos en perspectiva los últimos tres años. Actualmente no existe una dicotomía entre ambas variables y nuestras decisiones de inversión deberían contemplar ambos escenarios. Resulta imposible predecir el comportamiento de las variables que más nos importan a lo largo del año, pero sí podemos tener en claro qué monitorear para ajustar nuestra estrategia y que el 2021 no se convierta nuevamente en aquel 2020 que nos pasó por encima.
